摘 要

2019年8月到11月,由于通胀预期的发酵,市场一度对货币政策比拟悲观,不过央行在11月初顶着通胀较高的压力,超预期下调MLF利率5bp。回想这一次利率下调,可以发明其与政府安排领导贷款市场利率下行亲密相干。在国务院强调领导实际利率程度显明下行的政策导向下,政策利率及市场利率终将下行。

本次国常会强调“领导债券利率下行”,可能是规避“防空转”相干政策带来的债市利率大幅上行,给实体经济融资造成影响。随着长端利率的回调,社融中的企业债券融资在5月呈现较大幅度的环比下行,5月和6月(截止16日)信誉债撤消发行的情形有所增添。

由此可见,政策的平衡点在于防止资金跑偏和“空转”的同时,也要避免导致实体经济融资难度和融资成本上升。这一信号对债券市场意义明白,有望消除债市进入“熊市”的悲观预期。

6月17日国常会再提“降准”,参考2017年9月到2020年3月的规律,“降准”可能于近期落地。从国常会提及降准,到后续央行落实的时光差来看,除普惠金融降准之外,一般在7天之内。

降准之后,隔夜利率中枢能否回到相似4月中旬到5月中旬的1%左右?答案可能是,即使短期回到1%左右,连续时光也很难超过1个月。国常会也提及“防空转”,并且7月作为缴税大月,再加上特殊国债发行对资金面的影响,中旬税期资金面可能就会边际收紧。我们偏向于以为,在没有调低政策利率之时,隔夜利率在1.5%-2%的区间波动。

此次国常会强调“领导债券利率下行”、“降准”,长端利率可能从中获益较多,利率曲线走向牛平的概率较大。综合斟酌“领导债券利率下行”和防止资金跑偏和“空转”,前者配合降准利好长端利率下行,防“空转”则可能要避免银行间市场短端利率连续处于较低程度。受两方面统筹影响,长端利率获益可能多于短端利率。核心假设风险。逆周期政策超预期。

2020年6月17日国务院常务会议提出“进一步通过领导贷款利率和债券利率下行”、“综合应用降准、再贷款等工具,坚持市场流动性合理富余”,如何对待其对债市的影响?

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首提领导债券利率下行,信号意义明白

以往主要会议中往往提到“领导贷款市场利率下行”,6月17日国常会提到“领导债券利率下行”较为罕见。2019年8月到11月,由于通胀预期的发酵,市场一度对货币政策比拟悲观,不过央行在11月初顶着通胀较高的压力,超预期下降MLF利率5bp。回想这一次利率下调,可以发明其与政府安排领导贷款市场利率下行亲密相干。

2019年8月16日,国务院安排改造完美贷款市场报价利率(以下简称LPR),推进实际利率程度显明下降。紧接着17日国民银行立即有所推动,并就相干问题答记者问。2019年8月和9月,1年期LPR利率分辨下调6bp和5bp,初步起到领导贷款利率下行的后果。这一阶段,尽管LPR利率有所下调,但债券市场对“降息”的预期,从创设LPR之时比拟高,敏捷降至比拟低的程度。这一方面与当时CPI快速上行有关。另一方面也是部分债券投资者以为前期债券市场收益率的下行,向贷款市场传导即可到达下降贷款利率的后果,无需再通过调低MLF、逆回购等政策利率来到达。

随之而来的2019年10月,LPR利率未下调。这成为推进后续MLF利率下调的一个主要原因。虽然10月CPI攀升至3.8%的高位,但是在11月5日,国民银行超预期下调MLF利率5bp,LPR利率随后跟着下行5bp。而即使在央行下调了MLF利率之后,市场对逆回购利率是否下调的猜测也在连续。部分债券市场投资者以为逆回购利率未必下调,原因在于央行下调MLF利率的目标是领导LPR利率下调,而不是下降逆回购利率领导银行间市场利率下行。事实上,逆回购利率仍然是追随MLF下调5bp。2020年2月3日,2020年3月30日,逆回购利率分辨下调10bp和20bp,对应后续1年期LPR也相应下调。

通过回想这一阶段,可以发明,政策在推动实际利率程度显明下降的进程中,投资者的预期存在重复。但从成果来看,在国务院强调领导实际利率程度显明下行的政策导向下,政策利率及市场利率终将下行。

6月1日,央行推出创新直达实体经济的货币政策工具,被部分投资者解读为宽信誉可脱离货币宽松而实现,也引发了债市的调剂。然而随着利率市场化的推动,债券市场和贷款市场的联动性逐渐增强,下降实体经济融资成本,不太可能在一个“债券收益率上行+贷款收益率下行”的环境中实现。

本次国常会强调“领导债券利率下行”,可能是规避“防空转”相干政策带来的债市利率大幅上行,给实体经济融资造成影响。近期债券长端利率连续回调,以中债10年期国债到期收益率为例,6月17日收至2.8802%,已经高于春节后首个交易日的收益率2.8231%(2月3日),而在此期间逆回购和MLF利率下调了20bp。随着长端利率的回调,企业信誉债融资也受到必定水平的影响。

一方面,社融中的企业债券融资在5月呈现较大幅度的环比下行,5月仅2971亿,显明低于3月的9922亿和4月的9252亿,甚至还低于受疫情影响的2月(3894亿);另一方面,5月和6月(截止16日)信誉债撤消发行的情形有所增添,5月和6月(截止16日)信誉债撤消发行占发行金额的比例分辨为5.6%和7.2%,而3-4月该比例在3-4%区间。

由此可见,政策的平衡点在于防止资金跑偏和“空转”的同时,也要避免导致实体经济融资难度和融资成本上升,并要持续推进融资成本下行。这一信号对债券市场意义明白,有望消除债市进入“熊市”的悲观预期。

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降准可期,短端利率中枢能否回到1%

6月17日国常会再提“降准”,参考2017年9月到2020年3月的规律,“降准”可能于近期落地。通过回想2017年9月以来国常会提及降准,到后续央行落实的时光差来看,除普惠金融降准之外,一般在7天之内。此次国常会再提降准,央行可能也会在近期有所举动。不过此次降准没有提广泛降准、定向降准等具体的情势,后续国民银行采用何种情势降准,仍值得关注。

降准之后,隔夜利率中枢能否回到相似4月中旬到5月中旬的1%左右?答案可能是,即使短期回到1%左右,连续时光也很难超过1个月。原因在于前文探讨的“防空转”问题,这一点在国常会中也有所提及。假设后续降准,再加上6月作为财政支出大月,财政存款释放约4000-5000亿(参考近几年情形),7月初资金面可能较为宽松,隔夜利率可能再度下探至1%左右。但7月作为缴税大月,再加上特殊国债发行对资金面的影响,中旬税期资金面可能就会边际收紧。

未来值得关注的两个问题是,隔夜利率的中枢和波动区间,1M、3M和6M等期限SHIBOR利率企稳的点位。前者决议了债市加杠杆的资金成本,后者则很大水平上反应银行同业存单融资成本。我们偏向于以为在没有调低逆回购利率的情形下,隔夜资金利率可能在1.5%-2%的区间波动。?

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政策有望扭转市场预期,长端利率可能从中获益

国常会强调“领导债券利率下行”、“降准”,有助于扭转市场预期。前期利率债的回调中,对货币政策边际收紧的担心是其中一个主要影响因素。央行5月、6月MLF缩量续作,重要以逆回购对冲处所债发行,再加上创新直达实体经济的货币政策工具,使得部分投资者预期产生变更。但值得注意的是,尽管央行投放资金上产生一些变更,但国民银行也在试图通过增强市场沟通,避免市场发生过度悲观预期。例如国民银行副行长潘功胜在6月2日表现两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不抵触;国民银行在6月8日公开市场操作公告中对MLF到期未续作给出说明;以及6月11日央行宣布公告将公开市场操作成果颁布时光提前。此次国常会信号明白,更有助于消除对货币政策的疑虑。

长端利率可能从中获益较多,利率曲线走向牛平的概率较大。除了货币政策方面值得等待外,经济环比改良较快的阶段已经基础过去,经济基础面快速恢复对债市的影响也在消退。综合斟酌“领导债券利率下行”和防止资金跑偏和“空转”,前者配合降准利好长端利率下行,防“空转”则可能要避免银行间市场短端利率连续处于较低程度。不过随着银行预期的改良,银行间利率大幅上行的风险也显明减小。因而受这两方面统筹的影响,长端利率获益可能多于短端利率,利率曲线走向牛平的概率较大。


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